Flash crash. Anatomia del ribasso

11 febbraio 2018

Come nell’incipit dell’Anna Karenina di Tolstoj, “tutte le famiglie felici si somigliano, ogni famiglia infelice lo è a modo proprio”, tutti i mercati al rialzo si somigliano e ogni ribasso avviene in un modo particolare.

Come nell’incipit dell’Anna Karenina di Tolstoj, “tutte le famiglie felici si somigliano, ogni famiglia infelice lo è a modo proprio”, tutti i mercati al rialzo si somigliano e ogni ribasso avviene in un modo particolare. 

Il flash crash sui mercati azionari iniziato tra fine gennaio e inizio febbraio 2018 è il risultato di tre principali fattori. Il primo, una fisiologica correzione dopo un rally con rari precedenti. A fine gennaio, gli indici azionari americani erano saliti di oltre il 6%, un passo del 72% su base annua, andatura insostenibile anche per un toro scatenato. Il secondo, un riequilibrio di flussi fra azionario e obbligazionario. I rendimenti sui Titoli di Stato sono saliti ai massimi dal 2014 negli Stati Uniti e in Europa ai massimi dal 2015: normale assistere ad alleggerimenti sull’azionario a fronte di rendimenti più attraenti sull’obbligazionario. Il terzo fattore, caratteristico di questo ribasso, è stata la ricopertura di posizioni ribassiste sulla volatilità.

Il risultato è stato un flash crash, partito dagli Stati Uniti, di ampiezza simile (per ora) a quella di agosto 2015, ma molto più improvviso.

Il future sull’indice S&P500 è sceso da un massimo di 2878.5 del 29 gennaio a un minimo di 2529 del 6 febbraio 2018, un calo del 12.14%, che in 7 sedute di Borsa ha polverizzato 4 mesi di rialzo, riportando il derivato sui livelli di inizio ottobre 2017. L’indice S&P500 è sceso un po’ meno, del 10.17% tra il massimo del 26 gennaio a 2872.87 e il minimo di 2580.56 dell’8 febbraio. Nel frattempo, il VIX, noto anche come indice della paura, è salito fino oltre 50, livelli che non si vedevano dal crash di agosto 2015, quintuplicando di valore in meno di una settimana.

Il rialzo dei rendimenti sui Titoli di Stato è frutto di un’economia finalmente in ripresa e fin qui tutto bene. Negli Stati Uniti siamo vicini alla piena occupazione (disoccupazione al 4.1%), il prodotto interno lordo cresciuto al ritmo del 2.6% su base annua nel quarto trimestre 2017, le aziende fanno utili, le banche sono state risanate, la riforma fiscale di Trump promette bene e l’inflazione è al 2.1%, in linea con il target della Fed (al 2%).

In Europa, l’economia è partita in gennaio con la crescita più veloce degli ultimi 12 anni, indicano i sondaggi Markit. Il prodotto interno lordo è cresciuto del 2.5% nel 2017, molto più dell’1.7% che la stessa BCE aveva previsto nel dicembre 2016. La disoccupazione europea, all’8.7%, è ai minimi degli ultimi 9 anni. L’inflazione, all’1.3% in gennaio, è invece ancora debole.

Il rialzo dell’Euro, ha spiegato a più riprese il presidente della BCE Mario Draghi, è in parte dovuto ai miglioramenti dell’economia, in parte a una maggiore sensibilità del mercato alle dichiarazioni delle banche centrali. La volatilità sui cambi è stata tema centrale dell’ultima conferenza stampa della BCE, cosa piuttosto insolita.

Il ragionamento che ha spaventato gli investitori azionari sugli Stati Uniti è il seguente: l’indice S&P500 quota circa 22 volte gli utili realizzati (tanto!) e distribuisce l’1.81% di dividendi (poco!). O si è fiduciosi in una ulteriore forte ripresa degli utili (che giustificherebbe quotazioni più elevate), oppure è meglio starsene tranquilli su Titoli di Stato a due anni, con rendimento al 2.16%, maggiore dei dividendi distribuiti dall’S&P 500 e con la sicurezza del capitale a scadenza. Il Titolo decennale USA rende oltre il 2.80%.

Sul mercato azionario europeo, i dividendi distribuiti dalle azioni sono ancora convenienti rispetto ai rendimenti dei bond, ma ciò che ha spaventato, oltre alla risalita dei rendimenti sui bond (che rimangono tuttavia ancora vicini ai minimi storici), è stata la risalita dell’euro, nonostante una BCE ancora molto accomodante. L’euro troppo forte frenerebbe le esportazioni, linfa vitale della ripresa europea. D’altra parte, l’euro forte deprime l’inflazione europea e giustifica una BCE ancora più accomodante.

L’aspetto più caratteristico di questo ribasso è stata la velocità dell’esplosione della volatilità, dovuta alle ricoperture di posizioni corte.

Il 2017 è stato uno dei più tranquilli della storia, con volatilità in continua discesa. L’impressione che nulla potesse turbare la quiete assoluta dell’indice S&P500 ha portato molti investitori a scommettere su volatilità sempre più basse o quantomeno stabili, vendendo allo scoperto opzioni e futures sulla volatilità.

L’improvviso calo del mercato azionario ha innescato una corsa alle ricoperture, con acquisti massicci di futures su volatilità e ricopertura dei premi venduti allo scoperto.

Gli ETF a leva che replicavano la vendita di volatilità come sopra descritto, in un solo giorno hanno perso oltre il 90% del proprio valore, annullando in un solo fiato anni di salite.

Viceversa, i compratori di opzioni put e di volatilità hanno beneficiato esponenzialmente del movimento.

OPERATIVAMENTE E PER CONCLUDERE

Carl Icahn, investitore miliardario di lunga esperienza, non ricorda di aver mai visto una simile salita della volatilità in due settimane e la interpreta come un avvertimento, una scossa che precede un terremoto (ma, come in geologia, è impossibile dire se il terremoto arriverà tra due giorni, 5 mesi o 5 anni).

Tradizionalmente, dopo un bull market di lunga durata è più frequente assistere a una distribuzione sui massimi, una fase di lateralità fatta di rimbalzi, doppi massimi e saliscendi piuttosto che a un’inversione a V, come avvenne nel 1987. Tanto più oggi con fondamentali economici in miglioramento e un crash causato più da fattori tecnici (come la velocità di salita del rendimento dei bond e della volatilità) che da fattori fondamentali.

Detto questo, rimangono validi gli “adagio” di Wall Street.

Il primo never catch a falling knife, non afferare un coltello che cade.

Il secondo, let the dust settle, far calmare le acque.

In questo contesto, l’esplosione di volatilità è stata occasione per chiudere put comprate nelle scorse settimane, in attesa di un rimbalzo dei mercati e/o di una riduzione della volatilità.

Strategicamente, flash crash di questo tipo impongono una revisione dell’operatività: meglio attendere i rimbalzi per vendere/alleggerire le posizioni in portafoglio, piuttosto che comprare i ribassi come è stato negli ultimi anni.

D’altra parte, tatticamente, se ci dovesse essere un altro forte scossone verso il basso, comprare per rivendere sul rimbalzo potrebbe diventare opportuno.

Sul cambio Euro/Dollaro USA consideriamo il trading range l’area 1.2550-1.2750 per vendere e 1.2050-1.1950 per comprare.

fonte: http://www.trend-online.com/prp/rss.xml

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